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[퀀트논문 리뷰 #2] 시장조성자와 주문 불균형이 만든 수익 기회, Order imbalance, liquidity, and market returns

2024. 8. 26. 10:00

최근에 Find-A에서 재밌는 논문을 하나 읽어보았다.

주식시장에서의 주문 불균형(Order Imbalance) 과 시장조성자(LP)의 재고 위험 이 만드는 수익 기회 에 대한 논문인데, 매우 유명한 학술지인 Journal of Finance Economics 에 2001년에 출간되었다.

논문 이름은 'Order imbalance, liquidity and market returns', 즉 ' 주문 불균형 과 유동성 그리고 시장수익률 '이 되겠다.

논문은 아래 링크에서 다운로드할 수 있다.[Orderimbalance, Liquidity and Market Returns

We focus on an intuitive measure of trading activity: the aggregate daily order imbalance, buy orders less sell orders, on the NYSE. Order imbalance increases following market declines and vice versa, which reveals that investors are contrarians in aggregate. Order imbalances in either direction...

papers.ssrn.com

](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=261876)

1. 매수 주도 또는 매도 주도로 이뤄지는 주문 불균형 은 하락장 에 강도가 높고, 상승장 에 상대적으로 강도가 낮다.

(주문 불균형 은 시장 수익률 과 관련성이 높다.)

2. 유동성 은 시장 수익률 로부터 예측 가능하지만, 주문 불균형 과는 당일만 유의한 관계를 가지며, 익일부터는 예측력이 없다.

하락장 이후에는 유동성 이 감소되는 경향 이 있다.

→ 주요 사유 (Stoll의 유동성 재고 모형): 주문 불균형 이 호가 배치에 영향을 미치지만, 호가 스프레드 크기 에는 영향을 미치지 않는다.

호가 스프레드 는 재고보유비용(자금 조달) 에 의존한다.

3. 상승장 은 지속될 수 있지만, 하락장 은 반전이 뒤따른다. 그래서 음의 주문 불균형 과 음의 수익률 을 바탕으로 이후의 수익률 (+)을 예측할 수 있다.

그럴 만한 것이, 시장조성자 는 상승장 에서 공매도로 거래를 받지만 하락장 에서는 그 종목을 사줘야 한다.

→ 상승장 에서는 숏이 부담되지만 막상 현금은 쌓인다. 현금 차원에서의 여파는 덜하다.

하지만, 하락장 에서는 현금이 소모되기 때문에 타 종목 유동성 공급이 힘들고, 다른 부서에서 그 현금으로 수익창출할 기회도 없어진다.

(재고비용 과 기회비용 의 발생)

→ 다시금 위의 Stoll 유동성 재고 모형과 연계된다.

4. 주식시장 변동성 을 설명하기 위해서는 거래량 외에 주문 불균형 또한 고려할 필요가 있다.

01: 시장조성자(LP)의 역할과 재고 위험

해당 논문을 이해하기 위해서는 주식시장에서의 시장조성자(LP) 가 하는 역할에 대해 이해해야 할 필요가 있다.

시장조성자 는 각 거래소 혹은 금융감독기관과 계약을 맺고, 맡은 시장 혹은 종목에 대해서 유동성 을 의무적으로 공급하는 역할 을 한다.

유동성 을 공급한다라는 말, 별거 없다. 아래의 그림1처럼 호가 스프레드 가 벌어진 상황에서,시장조성자 가 호가를 내어서 그림2처럼 스프레드 를 좁히는 역할을 한다는 것 이다. 그래서 그림1의 상황에서 호가 스프레드 로 인해 생기는 추가적인 거래비용을 회피 할 수 있으며, 각 종목이 적정 주가를 찾아가는 데에도 도움을 준다. 거기다 매수 매도 호가를 두툼하게 쌓아서, 주가 변동성 을 줄이는 것도 덤이다.

시장조성자 LP의 유무에 따른 오더북 (출처: 시사인)

시장조성자 가 당연히 이런 역할을 선의에 할 리는 없다.

시장조성자 는 거래소로부터 맡은 종목의 유동성 공급을 명목으로 수수료를 받으며, 이것이 시장조성자 의 주 이익이 된다.

그런데 여기서 문제가 발생하였으니...

유튜브 채널 '슈카월드 코믹스' 채널에 2024년 8월 27일에 업로드된 영상을 한번 보자.

유튜버 슈카가 직접 느낀 LP 의 애환을 잘 말해주고 있다. (20:32부터)

여기서 주로 다루는 내용은 바로 '시장조성자의 재고위험(또는 재고보유비용)' 이다.

만약에 개별 종목(또는 금융시장)에서 매수 일방향 또는 매도 일방향의 주문이 발생하면, 처음에는 시장조성자 가 물량을 대주다가 그 방향성이 너무 강하면 결국 장 마감까지 개별 종목을 처리하지 못하고 계좌에 남아버리는 경우 가 있다.

(매수 일방향의 경우에는 숏이 계좌에 남아버릴 것이고, 매도 일방향의 경우에는 상품 혹은 종목이 계좌에 남을 것이다.)

시장조성자 LP의 애환 (출처: 슈카월드 코믹스 유튜브 채널)

그러면 그 시장조성자(의 직원) 은 슈카가 말한 것처럼 '밤에 잠이 안 온다.'

나보고 유동성 을 공급하랬지 누가 포지션 노출을 시키라 했나. 게다가 내일 시장 움직임이 잘못되면 손해가 더 커질 수도 있는데?

그러다 보니 계좌에 재고가 있는 시장조성자 는 익일에 시장이 다시 개장하는 순간, 재고를 빠르게 털어버린다.

그로 인해 시장의 움직임이 발생하는 부분, 우리는 거기에 초점을 두도록 한다.

02: 사용하는 데이터

1988년 ~ 1992년까지의 S&P500 주식 대상 (연중 상장 주식, ADR, 나스닥 상장주, 리츠, 우선주 등은 별도 움직임이 있을 수 있어 제외)
Bid/Ask 호가가 걸린 후 5초 이상이 지난 후 체결된 거래만 인정 (즉, 최우선 매수-매도 호가 Best-Bid Offer를 제외하여 좀 더 강한 매수/매도주도 거래 데이터에 집중하도록 한다.)
일일 기준 '매수자 시작 거래횟수 - 매도자 시작 거래횟수'를 주문 불균형 의 척도로서 사용

(거래액이나 거래량은 시가총액 또는 상장 주식 수의 영향을 받기 때문에 척도로서는 사용하지 않도록 한다.)

03: 주요 내용

일일 주문 불균형 속성과 결정요인

1. 일일 주문 불균형의 속성과 결정요인

1) 분석방법: '일일 주문 불균형 횟수(OIBNUM)' 와 '그것을 거래횟수로 나눈 OIBNUM/NUMTRANS' 를 종속변수로 두고, '요일별 거래', '과거 시차값', '과거 수익률' 로 회귀분석을 시행한다.

→ 즉, 주간 규칙성과 과거 시차값을 통제한 후, 과거 시장수익률 과 주문 불균형 간의 관계 를 보고자 하였다.

2) 결과: ① 하락장 에서 다음날 매수 주문 불균형 이 발생 (Coefficient가 (-)이니 매수 방향이라고 해석)

② 상승장 에서도 다음 날 매도 주문 불균형 이 발생하기는 하였으나, 힘은 약했다.

3) 해석: ① 금융상품 재고를 크게 일으키는 주문 불균형 이 발생하면, 다음날 그 투자자는 다른 방향으로 호가를 내 재고 해소 하는 것으로 보임

② 시장조성자 또는 기관 투자자는 주문 불균형 이 발생한 다음 날 재고를 처리하려 할 수 있으므로 거래를 조심히 해야 할 필요 가 있음

일일 주문 불균형과 유동성 총량과의 관계

2. 일일 주문 불균형과 유동성 총량과의 관계

1) 분석방법

① 유동성 측정: 각 개별 주식 호가 스프레드를 하루에 걸쳐 평균 계산한 후, 이를 시가총액 가중치로 시장 전체 스프레드를 계산한다.

(호가 스프레드 를 시장 유동성 이라 본다. 즉, 스프레드 와 유동성 총량 은 반비례관이다.)

② '당일 스프레드 일별 백분율 변화' '익일 스프레드 일별 백분율 변화' 를 종속변수로 두고, '당일 주문 불균형 일일 변화율'(박스콕스 적용값), '당일 거래건수 변화율', '당일 수익률', '당일 시장 변동성' (수익률의 절댓값 적용) 를 독립변수로 두어 회귀분석을 시행한다.

2) 결과

① 당일 스프레드 와 주문 불균형 간의 비선형 연계성이 확실히 보인다. (Coefficient도 크고 t 값도 크다.)

② t 값을 감안하면 거래 건수 변화율 도 스프레드 와 비례한다. (거래량 때문에 제시된 호가를 잡아먹어서 스프레드 가 벌어져서 그런 듯?)

③ 익일 스프레드 와 주문 불균형 간의 연계성은 근거가 부족하다. (t 값이 너무 작다.)

④ 상승장 에서는 익일 스프레드 가 좁고(유동성 이 크고), 하락장 에서는 익일 스프레드 가 넓다.(유동성 이 적다.)

3) 해석

① 주문 불균형 이 크게 발생하면, 시장조성자 들이 호가를 넣기 어려워 스프레드 가 커진다. (하락장 이면 재고 우려도 있어서 유동성 더욱 하락)

② 그래서 주문 불균형 이 큰 날에는 거래 비용 이 커지며, 효율적인 트레이딩이 안 될 수 있어 매매를 하지 않는 편 이 더 나을 수 있다.

일일 주문 불균형과 주식시장 수익률 간의 관계

3. 일일 주문 불균형과 주식시장 수익률 간의 관계

1) 분석방법

① Panel A: '시장수익률 R _t ' 를 종속변수로 두고, '양의 주문 불균형', '음의 주문 불균형', '전일의 양의 주문 불균형', '전일의 음의 주문 불균형', '전일의 양의 수익률', '전일의 음의 수익률' 을 독립변수로 두고 회귀분석을 시행한다.

② Panel B: '주문 불균형 5분위수 최고(양) & 수익률 R _t 5분위수 최고'와 '주문 불균형 5분위수 최저(음) & 수익률 R _t 5분위수 최저' 를 각각 종속변수로 두고 '지연 주문 불균형', '지연 수익률', '지연 거래량' 에 대해 회귀분석을 시행한다.

2) 결과 (Panel A)

① 당일은 주문 불균형 과 수익률 간의 양/음 방향성이 같다.

② 익일은 주문 불균형 과 수익률 간의 방향성이 다르다. (재고 안정화를 위해 반대 방향으로 시장을 유도하기 때문으로 보인다.)

3) 결과 (Panel B)

① '주문 불균형 최고분위 & 수익률 최고분위'에 대해서는 회귀분석 결과가 의미가 없다. (R ² 에 가깝다.)

② '주문 불균형 최저분위 & 수익률 최저분위'에 대해서는 지연 주문 불균형 과 지연 수익률 간의 연계성이 강하다.

③ 지연 거래량 의 유무는 분석 결과에 영향을 주지 않는다. (그래도 어느 정도 차이를 준다가 내 생각이다.)

일일 주문 불균형과 변동성 간의 관계

4. 일일 주문 불균형과 변동성 간의 관계

1) 분석 방법: '당일 변동성 |R _t |' 와 '익일 변동성|R _t+1 |' 각각을 종속변수로 두고, '양의 주문 불균형'과 '음의 주문 불균형', '거래량', '스프레드', '다음 날의 변동성' 을 독립변수로 두어 회귀분석을 시행한다.

2) 결과

① 당일 기준, '음의 주문 불균형' 이 '양의 주문 불균형' 대비 변동성 에 4배 더 큰 영향을 준다.

② 당일 기준, 거래량 과 유동성 은 변동성 에 큰 영향을 주나, 다음 날의 변동성 부터는 그 영향이 작아지는 편이다.

③ 익일 기준, 주문 불균형 은 양/음 둘 다 유의하지 못하다. (R ², t 값이 너무 작다.)

→ 주문 불균형 은 일시적으로(당일에 한해서) 변동성 에 영향 을 미치며, 거래량 과 유동성 은 시장 변동성 에 장기적으로 영향 을 주는 편이다.

04: 내 생각

논문 구성은 통계적 분석에 해석을 더하는 식으로 구성되어 있다.

그래서 시장의 인트라데이 움직임에 대해서도 덤으로 이해할 수 있는 좋은 논문이었다.

논문 내용에 대한 정리는 위의 '00. 핵심 아이디어'에서 참조하길 바라며, LP의 재고 위험/주문 불균형 과 관련하여 수익 기회를 창출할 방법 에 대해 나름대로 생각해보았다. (말 그대로 '나름대로' 생각해 본 것이기 때문에 절대 수익을 보장하지 않는다.)

① 트레이딩 대상: 특정 주식시장의 시가총액 상위 종목 이며, 일일 수익률 기준으로 ' 하락 '이 많은 종목

→ LP 가 유동성 을 공급해 줄 만한 대형 종목이어야 하며, 현 논문에서는 하락장 에서 움직임이 더 크다고 한 만큼 ' 하락 '이 많아야 한다.

② 트레이딩 기회: 특정 종목의 일일 수익률 이 (-) 이며, 5분봉 기준으로 장대음봉 을 그리는 경우

→ 장중에는 주문 불균형 실제 수치나 기관/외인 순매도량 을 확인하기 어려워, 그래프로 접근할 수밖에 없을 듯하다.

③ 트레이딩 방법: 오후 3시 이후 장 막판에 매수 로 진입해서, 다음 날 오전 9시 30분 전 매도 한다.

→ 시장조성자의 재고 위험 해소가 끝나기 전 털어야 할 필요가 있겠다.

아래는 대표적인 시총 상위 & 장기 우하향 종목인 '에코프로'의 사례이다.

2024년 7월 16일, 17일 양일을 보면 장중 내내 줄곧 하락하며, 다음 날 장초에 살짝 뜨는 것을 볼 수 있다.

에코프로의 2024년 7월 16~17일 주가 무빙

다른 아이디어로는 한국거래소에서 '코스피/코스닥 시장'에 대해 매수/매도 불균형 자료를 제공하기 때문에, 이를 활용하여 코스피/코스닥 ETF로 장막판 매수, 장 초반 매도로 매매 할 수도 있겠다. (최근 코스닥 매매 중에서 데이트레이딩 비중이 50%가 넘어갔다는 기사도 있었고, 코스닥이 장기적으로 횡보 중인 시장이라 코스닥이 좀 더 입맛이 다셔진다.)

향후에 여기에 더해서 거래량, 기관/외국인 매매현황 등 여러 데이터를 더해서 머신러닝 까지 시도해 볼 계획이다.

↓ 한국거래소 매수/매도 불균형 자료 링크 ↓[KRX 정보데이터시스템

증권·파생상품의 시장정보(Marketdata), 공매도정보, 투자분석정보(SMILE) 등 한국거래소의 정보데이터를 통합하여 제공 서비스

data.krx.co.kr

](http://data.krx.co.kr/contents/MDC/HARD/hardController/MDCHARD027.cmd)